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摘要：本文介绍了以美国、日本、欧盟等国家和地区为代表的发达经济体地方政府债券市场发展基本情况、先进经验和做法，最终结合我国地方政府债的现状提出了可以借鉴的监管经验和做法，如实行债券发行核准机制、构建地方债发行制度防线等，以促进我国地方政府债券市场良性发展。
关键词：地方政府债券 置换债务 评级机制 举债融资
发行地方政府债券1作为地方政府举债融资的重要途径，历来为世界各国所重视。以美、日、欧等为代表的许多国家和地区在20世纪80年代相继通过法案，允许地方政府公开发行地方债进行债务融资，并建立较完备的市场监管机制，如设有专门的监管机构负责地方债监管、实行严格规范的预算管理硬性约束、推行地方债信用评级制度、实行地方债违约应对及风险防控机制及构建完善的地方债监控和预警机制等举措，促进了地方债市场的发展。为有效缓解地方债务问题，我国财政部陆续出台了地方政府一般债券及专项债券发行管理暂行办法，2015年以来各地方政府已发行总额至少3万亿元的债券，用于置换地方存量债务。有效借鉴国际地方政府债券的监管经验和做法，如实行债券发行核准机制、构建地方债发行制度防线、健全债券信用评级机制、完善监管配套机制、探索建立风险预警机制等措施，均能促进我国地方政府债券市场良性发展。
国际地方政府债券市场发展的基本情况
（一）美国地方债市场较为成熟完善
美国是地方债的起源国，1812年首张官方记载的纽约市地方债券发行，如今美国地方债已具有相对完备的发行、管理、信用评级、违约处理及风险防范等机制。同时，美国地方债市场的市场化程度较高，信息披露较全面，且绝大多数发行州免征利息所得税，保险等配套机制也较为完备。1980年以来，美国地方债余额与GDP的比重基本维持在15%～20%之间，其余额也由2011年的2.9万亿美元上升至2014年的3.63万亿美元，占美国债券市场存量的比重由8.0%上升至9.5%。美国地方债通常有金融抵押担保功能，风险较低，且部分可在交易所上市交易，信息透明，流动性好。美国联邦储备银行接受地方债质押，地方债在中央银行的头寸在2%至5%之间，与美国机构证券头寸相当，但是低于投资级债券的头寸比例（5%～8%）。1980—2009年，穆迪报告显示，美国地方债的累计违约率仅为0.09%，而同一时期企业债券的违约率为11.1%。地方债募集的资金广泛用于教育、基础设施建设等公共事业。如水务公用事业领域每年的投资需求约为2300亿美元，其中85%来自地方债融资，政府财政投资仅占15%。
（二）欧洲国家地方政府一般都有地方债发债权
在欧洲，无论是欧盟国家还是非欧盟国家地方政府普遍具有发行地方债的权利。如欧盟核心成员国法国，目前60%以上的地方政府采取向银行借款或对外发行地方债的形式募集资金，地方政府发行地方债占法国政府总负债的10%～15%。法国发行地方债，通常以地方财政收入作担保，利率水平通常高于中央政府发行的国债，但低于企业债券。法国各级地方政府对外发行地方债所筹集的资金只能用于投资或建设地方公共工程，不能用于弥补政府经常性预算缺口。再如非欧盟成员国瑞士，地方债占公共债务总额的比例相对较高，2010年地方债约占公共债务总额的45%。其中，州政府债务占全国地方债的62.4%，地市级政府债务占全国地方债的37.6%。瑞士地方债筹集的资金主要用于公共服务、城市建设工程等公共事业。瑞士由银行机构对地方债进行内部评级，以降低投资地方债的风险。
（三）良好激励约束下的日本地方债发行主体拥有更多选择权
自2006年起，日本地方政府在一定条件下可直接举债，但报请总务省审批的地方政府可获两项优惠：一是总务省在计算对地方政府的转移支付时考虑偿债因素；二是总务省为满足条件的地方政府提供优惠借款。这一机制给了地方政府举债更多的选择权，同时通过中央政府的激励约束，强化了中央政府对地方政府的管控。目前，日本地方政府债务的发行主体为都、道、府、县以及市、町、村2等。此外，日本法律也规定了普通地方公共团体也可以通过制定预算发行地方债。目前日本已经成为全球仅次于美国的第二大地方债市场国，发行期限以10年期等长期限为主。日本《地方财政法》明确限定了地方债的用途，各地方政府实行收支平衡的预算，举债资金不得用于弥补预算赤字。日本的地方债包括地方公债和公共企业债。日本地方债尚未出现过违约情况。历史上，大约60%以上的地方债是由政府资金、公营企业金融公库3等政府机构、地方公共团体的互助机构及一部分银行等直接认购，但近年来政府资金比例日趋下降。目前日本地方债的投资者以银行、保险公司为主，两者占到了地方债总持有量的68%。
国际地方政府债券监管的主要经验和做法
（一）设专门的监管机构负责地方债监管
美国主要有两个机构负责对地方债进行监管，一个是美国证券交易委员会（SEC）市场监管部的市政债券办公室（OMS），另一个是美国市政债券规则制订委员会（MSRB）4。OMS 根据反欺诈条款对地方债发行进行事后监管，MSRB负责地方债规则的制定。目前，OMS对地方债监管的主要依据有《证券法》的反欺诈条款、《15c2-12规则》中对地方债的信息持续披露要求。
法国地方债主要由财政部进行严格监控和适时监督，财政部在国库署（Agence France Tresor，AFT）下设了债务管理中心来统管全国政府债务，制定债务管理战略，将原先分散于财政部各职能部门的债务管理转向专门的、集约的债务管理，强化了对地方债的监管，大幅减少了地方财政破产和资不抵债等情况的发生机率。
（二）实行严格规范的预算管理硬性约束
美国预算硬性约束性强，预算执行透明度高，预算编制合理，科学运用零基预算和滚动预算5，预算监督严格，并且预算管理注重公共部门绩效评估。美国地方高度自治，财政自收自支，地方债全面纳入州政府预算管理，注重预算收支平衡。同时，美国制定的政府预算会计准则，强调政府管理责任。美国政府会计准则委员会（GASB）还要求国家和地方政府在发行地方债时应公布养老金负债，使用低贴现率，披露关键假设（如计价基础、收支活动的暂时性或持续性、财务资源的用途限制等）。
法国《宪法》规定，只有议会才能通过公共预算，但议会不能改变公共预算草案中的项目。预算法案通过后，议会的专门委员会和审计法院对政府部门和事业单位的支出进行审计监督。法国的政府债务完全纳入了公共预算管理，地方债的形成、偿还和变更等事项必须遵守预算编制程序与原则，予以反映和报告。完善的公共预算编制与报告体系为提高法国地方政府债务管理的透明度以及防范地方政府债务风险，打下了坚实的基础。
瑞士各级政府必须实施中期平衡预算，在此基础上进行短期平衡预算。瑞士建立有封闭和统一的支出账户运作机制，将行政管理账户分为经常账户和投资账户，规定借债只允许在资本（或投资）账户运作，而经常账户必须保持平衡，所有年度账户和预算都必须经审计机构年审，并定期发布对地方公共财政的监管报告。瑞士还设有公共财政单一的会计框架，规定了具体事项的执行标准。
日本实施严密的国家地方财政计划体系，总务省和财务省每年编制掌握地方财政总体状况、调整国家预算和宏观经济政策的国家财政计划，包括地方债发行总额、用途、方式、金额等。日本的《地方自治法》指出，各地方政府要实行收支平衡的预算，举债资金不得用于弥补预算赤字。日本由地方监察委员会负责对地方政府财政收支及行政行为进行审计监督。
（三）普遍推行地方债信用评级制度
信用评级是评级机构对与地方债相关的信用风险进行评估，定期对各种地方债进行评级。一是美国的地方债评级由专业评级机构负责，基本上由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构主导进行。为了保证以较低的成本发行债券，地方政府都十分重视本级政府的债务评级，尽可能使自己的债务信用度保持在较高的水平上，同时均自觉接受评级，并将评级结果公布于众。评级机构开展地方债评级主要考虑地区经济发展状况、地方政府财政收入及构成、地方政府的债务水平及结构、地方政府的治理与预算管理水平等。二是欧盟各成员国普遍接受前述三大评级公司的信用评级。在欧债危机的爆发和深化中，三大信用评级机构不断降低欧债信用评级起到了推波助澜的作用。三是日本政府规定地方债发行人必须取得信用评级公司的信用评级。日本注重对本国评级机构的扶持保护力度，目前，日本债券信用评级市场主要由日本评级投资信息中心（R&I）、日本信用评级机构（JCR）、穆迪和标准普尔占据。评级机构独立发布意见，政府干预极少。
（四）实行各国特色的地方债违约应对及风险防控机制
美国联邦破产法允许地方政府申请破产，通过法院对地方政府、债权人、当地居民和政府监管者之间的利益进行协调。美国允许州政府对地方政府进行监管，通过城镇合并整合资源化解风险。如美国宾西法尼亚州《财政困境市镇法》和《市镇合并法》，对符合条件的市镇提供基金或贷款，促使其与邻近的市镇合并以缓解财政危机，实现现有债务的重组及新的可持续财政发展计划的建立。
法国重视债务风险管理，将政府的资产与负债作为一个整体考虑，地方政府对外举债时，一般都以政府资产作为抵押或担保。法国各级地方政府均建立了偿债准备金制度，一旦出现地方政府债券不能到期偿还，则立即由法国总统的代表（各省省长）直接执政，原有的地方政府或地方议会宣告解散。地方政府所负担的债务往往先由中央政府代为偿还，待新的地方议会和政府经选举成立后，再通过制订新的增税计划逐步偿还原有债务和中央政府代为偿还的垫付资金。
瑞士近年普遍推行城市合并、城市间合作的改革，涉及直接权利在内的政治体制改革、公共管理体系的改革等，使瑞士预算管理控制越来越严格。一旦经常账户的预算出现赤字，必须提出涉及重组措施的财政计划。同时，须制订债务刹车方案，规定支出必须符合收入目标的周期性调整预期。
日本地方债的偿还有四个方面的保障：一是地方政府的税收收入；二是地方财政已将偿还地方债编入财政计划当中；三是地方债的增长与地方税收增长达到平衡；四是在地方税率的制定中考虑了偿还地方债的本金和利息的资金需求。
（五）构建完善的地方债监控和预警机制
在预算硬约束前提下，各国通过规模控制和风险防范等手段来管理地方政府债务。美国政府间关系咨询委员会（ACIR）建议，各州政府应加强对地方财政健康状况的监测，美国各州均设立了规模预警指标、平衡预算等严格的规模限制法律。而在所有州政府的债务风险预警机制中，以俄亥俄州的“地方财政监测系统”最为成熟。俄亥俄州采纳了ACIR 的建议并建立了名为“地方财政监控计划”的体系，它是一种预警系统，可以防止地方政府进一步陷入财政困境。州审计局对州以下地方政府进行财政审核，以确定地方财政是否已接近紧急状况。如果一个地方政府的应付款、上一财政年度总赤字、地方政府金库所持有的现金及可售证券价值等三项指标中的任何一项出现异常，州审计局便宣布其进入“预警名单”，并发布书面通告，宣布对地方财政进行监视。在州审计局确定上述情况不再存在并宣布从“预警名单”中将其取消前，该监控程序一直有效。如果州审计局发现该地方政府财政状况进一步恶化，并达到了“财政危机”的程度，则将该地方政府从“预警名单”中移至“危机名单”。在地方政府列入“危机名单”后，所在州须成立“财政计划和监控委员会”，地方政府必须向监控委员会提交财政改革计划，内容涵盖消除目前财政危机、预算赤字的方法，增强地方政府长期发行债券的能力，如何再次避免出现财政紧急情况等。
日本地方债的风险预警主要基于政府财政情况，要求地方政府必须披露四项财政指标，涵盖了包括预计负债在内的全面财政状况。这四个指标分别为：实际赤字率、综合实际赤字率、实际偿债率及未来债务负担率。在现有预警体系下，四项指标的每一项都必须符合限额规定（见表1），如果其中一项突破限额，就需要在中央政府的严格管制下制订财政充足计划，以使指标符合规定。
表1 日本地方债早期预警和财政重建计划的限制
早期预警财政重建
实际赤字率（赤字额/标准财
政收入）都、道、府、县：3.75%
市、町、村：根据财政收入规模不同，从11.25%～15%不等。都、道、府、县：5%
市、町、村：20%
综合实际赤字率（赤字额/政
府综合财政收入）都、道、府、县：8.75%
市、町、村：根据财政收入规模不同，从16.25%～20%不等。都、道、府、县：25%
市、町、村：40%
实际偿债率（用于偿还债务的
一般财政收入/标准财政收入）都、道、府、县和市、町、村：25%都、道、府、县和市、町、村：35%
未来债务负担率（债务余额/
标准财政收入）都、道、府、县：400%
市、町、村：350%-
国际经验对我国地方债市场监管的启示
（一）实行债券发行核准机制，构建地方债发行制度防线
制订科学的债券发行计划，明确地方人大为最终审批人，拥有地方政府举债规模的最终审批权限。地方债在发行额度上应由同级人民代表大会及上一级政府部门审批。统一地方政府审批流程，审批过程充分考虑地方政府举债的必要性、还款能力以及是否存在其他融资方式。
（二）健全债券信用评级机制，作为地方债支付监管的有效补充
对地方政府进行信用评级是控制地方政府债务风险，加强地方政府融资规范性的重要一环，目前地方政府评级结果不能完全体现风险程度，难以对地方政府发债起到实质性的风险鉴别作用。要加快健全地方政府信用评级机制，立足我国现状，建立客观公正地方政府信用评估标准和评价体系，发挥市场优化资源配置的基础作用。
（三）完善监管配套机制，促进地方债机制良性运作
一是建立并完善偿债基金制度，对于偿债基金的资金来源、管理运营及监督等，做出刚性的制度安排。二是构建科学、合理、多样化的地方债务结构，统筹债券发行种类、融资用途、项目建设周期、偿债来源等因素，加强期限结构设计。政府应该控制好总量，建立一套可量化的指标体系，对预算比例、债务总量额度、债务风险预警信号等给出确定性的参考值。
（四）探索建立风险预警机制，构筑地方债风险“防火墙”
应借鉴国际经验，构建地方政府债务风险预警机制，对债务风险进行识别、计量、评估，及时警示和防范地方政府债务风险。通过建立地方政府债务预警分析模型评估地方政府债务风险，判断地方政府偿债能力。针对举债、用债、偿债等环节的风险点采取有针对性的控制措施，提出改正措施，对于较为严重的，应限制或暂停举债行为。
注：
1.地方政府债券在各个国家的名称不完全统一，美国称作市政债券（municipal Bond），法国称作市政债（municipal debt），瑞士称作“地方公债”（local public debt），日本称作地方债（local debt），本文统称为地方债。
2.日本现行行政区划层次主要划分为两级，第一级为都、道、府、县，有一都（东京都）、一道（北海道）、二府（大坂府、京都府）、43个县；第二级为市、町、村，每个都、道、府、县下设若干个市（或町、村）。
3.公营企业金融公库是日本政策性金融体系的重要组成部分。日本现行的政策性金融体系包括三行八库，即日本开发银行、政策性投资银行、进出口银行、住宅金融公库、国民生活金融公库、中小企业金融公库、环境卫生金融公库、农林渔业金融公库、公营企业金融公库、北海道开发金融公库、冲绳振兴开发金融公库。
4.1975年，美国国会通过了《1975年证券法修正案》，该法案指示SEC成立一个由15个成员组成的市政债券规则制定委员会（MSRB）。它是地方债市场上规范投行、经纪商、交易商和自营银行行为的独立自律监管机构。MSRB提出监管办法后，需要先广泛征求地方债行业和其他关联方的意见，并参考业内人士的意见对监管办法进行修改。监管办法的最终审批权不是由MSRB而是由SEC行使。制定出的监管办法既不由SEC也不由MSRB具体实施，而是由全美证券交易商协会（NASD）中监管地方债交易商的部门及自营银行的有关监管机构具体实施。
5.零基预算是指不考虑过去的预算项目和收支水平，以零为基点编制的预算；滚动预算是指按照“近细远粗”的原则，根据上一期的预算完成情况，调整和具体编制下一期预算，并将编制预算的时期逐期连续滚动向前推移，使预算总是保持一定时间的幅度。
（课题组组长：杨国清；成员：陈西果、韩林（执笔）、姜兆平、房敏、李超、任言、桑瑜）
作者单位：人民银行连云港市中心支行
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏
参考文献
[1]张亚秋、赵英杰，美国市政债券监管体系及其对我国地方政府自主发债监管的启示[J].金融监管研究，2014（06）.
[2]http：//www.gfoa.org网站，Federal Regulators Pledge to Modify New Liquidity Rules to Include Municipal Securities，Wednesday， September 3，2014.
[3]http：//www.sec.gov网站，INVESTOR BULLETIN：Municipal Bonds： Understanding Credit Risk.
[4]ESCOB数字期刊，Global Economics，A Peek at China"s Local Debt Mess.
[5]ESCOB数字期刊，National Tax Journal，The Issuance of State and Local Debt during the UNITED STATES Great Recession.
[6]http：//www.sec.gov网站， Statement on Making the Municipal Securities Market More Transparent， Liquid， and Fair Commissioner Luis A. Aguilar， U.S. Securities and Exchange Commission.